王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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