文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的(de)地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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