摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超预200克是几两 200克是多少毫升期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体200克是几两 200克是多少毫升系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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