文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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