《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù方阵是什么意思)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社方阵是什么意思融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，方阵是什么意思降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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