平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至51兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算