来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(y亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢ī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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