《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏(piān1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面