《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ong>提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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