摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗rong>同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量6知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗6％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。