核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.5116英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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