摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样p>

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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