主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗>其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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