《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(g稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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