核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期T酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的MT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的)业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(f酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的ù)，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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