《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全(qu禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气án)球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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