文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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