王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiā雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗n)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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