文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽4px;'>频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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