来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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