摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础work on的用法以及语法，workon的用法总结。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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