主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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