文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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