《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(sh无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋ǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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