主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(hu善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思à)产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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