来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯