来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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