分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎ池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊n)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jī池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊n)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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