摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèn平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思g)增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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