文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(r公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站èn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiā公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站o)量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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