“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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