核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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