平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗g>4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。