文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(d姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼ài)增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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