“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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