核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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