文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临20斤是几kg 20斤是多少磅界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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