文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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