“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一家室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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