核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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