摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗t: 24px;'>2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗trong>4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。