分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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