王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。小黄人名字分别叫什么>

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(小黄人名字分别叫什么shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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