平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，200克是几两 200克是多少毫升截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(200克是几两 200克是多少毫升yuè)小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方200克是几两 200克是多少毫升面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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