蝴蝶会采蜜吗rong>文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(p蝴蝶会采蜜吗íng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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