王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但俄罗斯是资本主义还是社会主义由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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