主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)一里地等于多少米 一里地等于多少公里2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显一里地等于多少米 一里地等于多少公里strong>，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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