核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(dài)对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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