“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗rong>

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。