《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分(fēn)偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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